开图系列-超低估IGG

来源：雪球App，作者： 你的阳光男孩，（https://xueqiu.com/7193491547/329372259）

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简单总结，公司有三大看点。

1.资本结构优秀，财报质量超高。（1）27亿净现金，即便把上游压款付掉，还有20亿；（2）应收方面主要是游戏渠道款以及APP收入带来的应收广告款，账期基本都在3月以内，主要是ios安卓还有一些边缘平台，坏账计提很充分；（3）历史计提减值主要是股权投资影响。公司联合营投资和非上市股权投资基本围绕着全球游戏市场，布局游戏产业链上下游。由于投资在游戏行业景气期导致出价比较高，这几年游戏市场退坡也就出现了减值要求，这是游戏上市公司近年都有的事情。（隔壁世纪华通就因为减值不合理被ST了）个人认为高质量的财报与谨慎的会计手法能在一定程度上反映出管理层的品格。

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2.A/H两市游戏行业中出海做的最好、估值最低的公司。

出海做最好主要因为他是先做海外再回到国内的发展策略，该策略也帮助公司躲过了近年国内手游市场大衰退。至于公司为什么先做国外有两个原因（1）国内版号问题以及部分内容没法过审。（2）igg更熟悉海外市场，公司核心游戏都是偏欧美风格的。现在核心游戏是“王国纪元”、“Doomsday: Last Survivors-末日最后幸存者”、“Viking Rise维京崛起”。前几年的核心游戏如“时光公主”、“hero”、“城堡争霸”等等也是偏向欧美题材和风格。如今储备的 已上线“Frozen war”、8月待定“PSS”、休闲游戏“Tycoon master”，贴图自己看吧。

前两款都是SLG，属于公司能力圈内，遵循公司过去的打法流水不会差。第三款游戏看着特别像23年海外爆火的一款游戏，名字没找着，记得吉比特的卢总还分享过。总体而言，玩法过关了就看公司运营了。

就当前新游戏近况来看，“PSS”用户留存表现超预期，“Tycoon”留存和付费情况都很不错，已上线的“Frozen war”表现一般。不过，我个人倾向于不慌，因为公司走的是长生命周期的模式，像之前的“Doomsday: Last Survivors”在上线的第一年收入才0.4亿港元（游戏是21年底上线，直接看2022年），但在23年直接爆发跑出6.78亿收入，同比增长1530%，今年继续增长50%至10.2亿。

估值最低，按照当前45亿市值，市盈率约8倍。考虑到公司有27亿的净现金，基本都是现金和高流动性的金融性资产。此外，还有两笔待售的交易，一笔是联营公司股权，公司预估出售净收益为0.75亿。另一笔是全资子公司“Renaissance Management Srl”，该公司主要拥有意大利的一栋历史建筑，好像是家酒店。

简单点就按27亿算，当前市值为45亿，对应EV/净利润为3倍，简单理解就是按照现价45亿收购掉公司（不考虑溢价收购情况下），马上能回血27亿（极端情况偿付掉上游7亿应付也还有20亿），实际支付的价格仅为公司当前利润的3倍。

市场给出游戏公司单位数的估值明显是不合理的，难道公司赚的是假钞吗？根据近五年数据来看，公司现金流基本都好于净利润，2020年低于净利润是因为当年股市暴涨公司持有的股权公允值增长所致。

总体而言，在游戏行业如今强竞争的环境以及行业规模增速放缓的现状下，给予20倍以上的高估值是不合理的，但也不至于说给予单位数的估值吧。横向看市场中给出单位数估值的企业无非三个原因（1）财报中有“雷”，IGG财报蛮干净的（2）利润不真实，现金流这块已经证伪了。（3）利润不可持续。这恰恰是IGG问题所在，公司利润波动特别大。

回溯公司业绩，可以看到利润峰值的2020年相比今年收入还少3亿，但净利润却比今年多了15亿。剔除投资影响的9亿收益后还多出6亿，主要原因就是较低的销售费用和研发费用。当然，这同样也是公司的业绩弹性所在。

销售费用方面，由于公司本身就特别重营销（赛事举办、品牌联名），加上近年游戏市场竞争加剧买量成本骤增，销售费用率呈现稳步上升的趋势。由于这一影响使得近年毛利率的提升未能有效转换成利润率（毛利率提升主要是降低渠道分成比例，是可持续的）。

就24年表现来看，公司全年销售费用率下降2Pct，买量ROI显著提升。这主要得益于管理层优化后的投流策略，在游戏上线之初先小幅投流，等盈利了再大力推广打造爆款，如果管理层能持续优化投流效益，这块将带来巨大的利润弹性。

研发费用方面，24年研发费用为7.8亿，相比23、22、21年都有明显的减少，财报中说是“积极拥抱AI有效降低了研发成本”。个人认为销售费用和研发费用属于游戏公司的维护性资本开支，22年公司游戏断档离不开此前公司较低的研发投入，考虑到目前储备了三款游戏，我保持中性态度吧。

综合而言，公司当前的利润结构有较多的腾挪空间，悲观下考虑到SLG品类竞争加剧，销售费用率维持50%，研发费用率回到18%，净利率仍有6%，对应3.5亿净利润。犹如管理层业绩会中所说的“今日的IGG盈利与之前不可同日而语，有利润可能会缩窄，但不会出现亏损”。

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3.聚焦SLG品类，复用核心产品的数据与经验，通过本土化的研发（末日僵尸、西方魔幻等题材）、运营（内容）、宣传（游戏赛事）打造超长生命周期的产品矩阵。

注：其他游戏是以前的核心游戏，例如时光公主、hero、城堡争霸等；

首先公司赛道确实选的好，SLG类游戏兼顾了“吸金”和“持续吸金”两大特点，例如世纪华通底下点点互动做的“无尽冬日”就实现了小钱办大事，单月流水能跟腾讯系过过招，2024年全球流水预估近百亿（国内+海外）。公司的“王国纪元”以及网易的“率土之滨”则实现了长生命期的“持续吸金”。

截至2024年“王国纪元”已上线了9年，最早财报披露数据2018年王国纪元收入约46亿港元，随后在21年达到60亿后开始下滑，挺了不起的一家45亿市值的公司，开发的一款游戏在9年间赚了至少300亿的港元。

从收入结构看，“末日”和“维京”这两款新出的SLG游戏成功接住了“王国纪元”衰退的流水（收入掉这么快估计和公司重心转移至新游戏也有关联），而APP业务也成为了公司的第二增长曲线。简单说下APP业务，业务由多款应用组成如天气APP、新闻APP，收入模式主要是帮广告代理播放广告，通过点击量、每千次展示收取服务费。根据业绩会披露数据，APP业务分部24年净利率为9%，25年目标看12%，争15%。未来随着APP分部收入占比提升也能有效拉动公司综合净利率提升。

展望2025年，收入大概率是稳步增长的，保守预估同比增长10%。“王国纪元”和其他游戏掉的收入由“末日”和“维京”增长补上（王国和其他收入同比下滑20%；末日增速下降至30%；维京增速下降至40%）；储备的两款SLG和一款被市场验证过的休闲游戏带来增量收入；APP业务保持稳健增长。

$IGG(00799)$ $吉比特(SH603444)$ $三七互娱(SZ002555)$